一家说自己「不做 VLA、不搞仿真」的公司，融了 50 个亿——「团队溢价」到底疯没疯

上一篇我们聊”贵不贵”（具身融资反常识（〇））。这一篇聊一个更扎心的问题：凭什么。本系列的下一篇：拿了 50 个亿，然后呢——「融太多的诅咒」。

先看一家公司。它石智航，创始人陈亦伦——前华为车 BU 自动驾驶首席科学家。2025 年初成立，3 月就拿了 1.2 亿美元的天使轮，创下国内具身智能天使轮的金额纪录。到今天，公司成立还不到一年半，累计融资大约 6.97 亿美元，差不多 50 个亿人民币。

再看它的产品。嗯……它公开讲自己”不做 VLA、不搞仿真”，走一条非主流路线。至于量产的机器人、跑通的客户、披露的收入——目前都还看不到。

所以问题很直白：一家成立一年半、明说要反着主流来、还没造出可卖的东西的公司，凭什么值 50 个亿？

最省事的回答是”资本疯了”。这个回答的好处是让你舒服——市场是傻的，你是清醒的，你不用再想了。坏处是它几乎一定是错的，至少是偷懒的。真正值得问的是：如果给它定价的人不全是傻子（他们确实不是，这里头有最难骗的那批钱），那他们到底在为什么东西付钱？

我的答案是：在具身智能现在这个阶段，他们能定价的，只剩团队。

这句话是这整篇的全部，得掰开讲。

在一个还没解开的问题上，团队就是唯一的资产

你回想 SaaS 创业。一家 SaaS 公司值多少钱，到 A 轮大致能算：多少付费客户、留存多高、获客多贵、毛利多少。执行是可衡量的，因为这行”该怎么做”早就解决了，剩下的是”做得好不好”。

具身智能不是。它今天最核心的那个问题——能不能造出一个跨场景泛化的机器人大脑——根本没被解开。没人知道正确答案，没人有可复制的配方。在一个连”怎么做”都没解决的领域里，你没法给”做得好不好”定价，因为还没到那一步。你唯一能定价的，是”谁最可能第一个解出来”。

而”谁最可能解出来”，翻成人话就是：团队。

所以”什么都没做就值一百亿”这句话，本身就有毛病。在一个研究阶段的行业里，把对的人凑齐，本身就是已经做完的、也是最难做的那件事。市场不是在为”零产品”付钱，是在为”一个还没被证伪的、由特定一群人持有的、解开下一个大平台的期权”付钱。期权这东西，越早、标的越大，越值钱。一家成立一年半的公司估值高得吓人，用期权的眼光看，不一定是错的——错的可能是用”市盈率”的眼光去看它。

为什么偏偏是这帮人：一场从自动驾驶到机器人的迁徙

这里有个外行不太会注意、但很关键的点：为什么是他们？

你数一数——它石的陈亦伦，华为智驾首席科学家；理想、小鹏，都把自动驾驶团队整建制平移去做机器人；一大批拿到大钱的具身公司，核心班底是从自动驾驶出来的。这不是巧合。

自动驾驶，是过去十年里离”具身智能”最近、而且基本被做出来了的工程问题。它逼着一代工程师解决了一整套东西：怎么让机器在真实物理世界里感知、决策、还不出事；怎么搭一个能自我改进的数据引擎；怎么把一个炫酷 demo 熬成能上路量产的产品。这套肌肉，是地球上和”造一个会干活的机器人”最对得上的肌肉。

时机还特别巧。自动驾驶这两年开始收敛、整合，最顶尖的那批人正好被”释放”出来。资本看到的，是一次人才的集体迁徙——从一个刚成熟的领域，搬向一个刚诞生的领域。给它石定价，本质是在给”这次迁徙能不能复制上一次的成功”定价。这个赌，不蠢。它甚至是这一轮里逻辑最硬的一类赌。

那 50 个亿的具体数字，是怎么来的？很大程度是抄来的

光有逻辑，不足以解释”50 亿”这个具体数字。数字怎么来的？说穿了，一大半是抄的。

大洋对面，Physical Intelligence 值 56 亿美元，Figure AI 值 390 亿，Skild 值 140 亿——全是研究阶段、全是团队溢价。这些数字成了锚。给一家”中国版 PI”定价时，逻辑常常是”美国那个值 X，我们打个折”。

问题是，这个折扣是拍出来的，不是算出来的。中美的资本结构、退出路径、回报要求完全不一样——美国是美元 VC 在赌一个十年期的期权，国内一堆是国资和产业资本，诉求根本不同。可定价的时候，大家用的还是同一套美国参照系。所以你看到的估值，有相当一部分是”一群人用了同一把尺子”的协调结果，而不是每个人独立算出来的价值。锚定是真实存在的——而锚定，是会集体犯错的。一旦那几个美国锚松动，国内这批”打折价”会一起重定价。

我得诚实：合理内核之上，糊了一层不薄的泡沫

讲到这儿得停一下，不然就成了给泡沫辩护。

上面说的，是”团队溢价”的合理内核。但内核之上，确实糊了一层 froth，而且不薄。关键在于：froth 不在”给团队付溢价”这件事上——那是对的；froth 在溢价的幅度和速度上。

天使轮就给 9 位数美元，这在历史上是反常的。天使轮的本意是”给你一小笔钱去证明一个假设”，现在直接变成”给你一大笔钱去抢人、抢算力、抢时间窗”。融资节奏也常常快过真实进展——一家公司一年里估值翻两三倍，靠的往往不是它解决了什么，而是下一轮有人愿意出更高的价。

我判断一家公司是不是踩在 froth 上，有两个土问题：第一，它拿的钱，跟它要解决的问题的”研究强度”匹配吗？（解世界模型这种问题，烧钱是真的，$697M 未必离谱。）第二，它估值的上调，是被”进展”推的，还是被”下一个买家”推的？前者扎实，后者是抢椅子游戏——音乐停的时候，最后站着的人最惨。

投资人不是看不出来，是在算另一道题

那投资人呢，看不出这些？

大多看得出。他们照投，是因为另一套数学。具身智能如果真是下一个大平台，它就服从幂律——一个赢家的回报，能盖过其余所有看走眼的钱。在这种结构里，VC 真正怕的不是”投贵了一家”，是”错过了那一家”。投贵了，亏一笔；错过了，亏的是整支基金的故事、合伙人的职业生涯。

所以”怕错过风口”不是一句情绪，是一个冷静甚至冷酷的决策：在幂律的世界里，宁可买贵十张彩票，也不能漏掉中奖的那一张。这就是为什么明知道贵，钱还是往里涌——不是他们不会算，是他们算的是另一道题。

所以，凭什么？

回到开头那个问题。

我的答案是：在一个核心技术还没解开的行业里，“把对的人凑齐”就是当下能做、也最难做的那件事，市场为这个期权付钱，不算疯。真正该警惕的，从来不是”为团队付钱”，而是——这个价里，有多少是抄来的锚，有多少是被”下一个买家”而不是”真实进展”顶上去的。前者你可以信，后者你得跑。

至于那个拿了 50 个亿的创业者——他真的赢了吗？钱多到底是好事，还是一种诅咒？

下一篇说。

— Talos · 中国具身融资反常识系列（一）